風(fēng)險(xiǎn)投資是高科技發(fā)展的助推器，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素之一，具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)。我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資20年，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍處于初期階段，存在許多問(wèn)題，如風(fēng)投資本總量小、資金來(lái)源渠道單一、資本退出機(jī)制不通暢、相關(guān)法律制度不完善、缺乏專業(yè)人才等。本文通過(guò)分析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的現(xiàn)狀，闡述了我國(guó)風(fēng)投行業(yè)發(fā)展存在的問(wèn)題和面臨的挑戰(zhàn)，提出了發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系的一些建議。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述
1.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征
風(fēng)險(xiǎn)投資，是由專門人員和機(jī)構(gòu)向那些剛剛成立或增長(zhǎng)迅速、潛力很大、風(fēng)險(xiǎn)也很大的未上市新興企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)融資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。典型的風(fēng)險(xiǎn)投資往往具有以下幾個(gè)基本特征：
（1）投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期（Star-up）的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。
（2）投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)10%-49%的股權(quán)，不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅?。
（3）投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。
（4）風(fēng)險(xiǎn)投資人一般不參與被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但提供增值服務(wù)；除了種子期（seed）融資以外，一般也對(duì)被投企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。
（5）由于投資目的是追求超額回報(bào)，當(dāng)被投企業(yè)增值后，投資人會(huì)通過(guò)上市IPO、收購(gòu)兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。
（6）風(fēng)險(xiǎn)性極高，投資失敗的可能性平均在70%左右，但一旦成功，便會(huì)獲得超額回報(bào)。
2.分類及功能
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資類型的劃分有多種標(biāo)準(zhǔn)。按投入方式，可分為“杠桿式”風(fēng)險(xiǎn)投資和“權(quán)益性”風(fēng)險(xiǎn)投資，后者是國(guó)際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業(yè)發(fā)展階段不同，可以將風(fēng)投資本分為種子資本、導(dǎo)入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)資本。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資的基本功能是為應(yīng)用高科技成果的中小企業(yè)提供其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展所必須的股權(quán)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作機(jī)制是由風(fēng)投公司融到風(fēng)險(xiǎn)資金，投向經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎篩選的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)正常的市場(chǎng)運(yùn)作，然后撒出投資，再去尋找新的項(xiàng)目。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資主要有資金放大器、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)器、企業(yè)孵化器等幾種功能。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作
風(fēng)險(xiǎn)投資主要由項(xiàng)目評(píng)估和選擇、談判和簽定投資協(xié)議、培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)投資收益等環(huán)節(jié)構(gòu)成。
（1）項(xiàng)目評(píng)估和選擇。企業(yè)家（團(tuán)隊(duì)）管理能力、產(chǎn)品或技術(shù)的獨(dú)特性以及產(chǎn)品市場(chǎng)大小構(gòu)成了決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的主要組成部分，在此基礎(chǔ)上派生出創(chuàng)投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過(guò)兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場(chǎng)大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性，E代表管理團(tuán)隊(duì)（企業(yè)家）的素質(zhì)。
第三定律：投資P值最大的項(xiàng)目。
（2）談判和簽訂投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，確保目標(biāo)利潤(rùn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)。雙方通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)投資所占股份，最后形成項(xiàng)目股權(quán)分配與投資額及對(duì)賭條款等全面細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議。
（3）培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。協(xié)議簽訂后，風(fēng)投公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持密切聯(lián)系，一般通過(guò)管理報(bào)告、企業(yè)定期訪問(wèn)、擔(dān)任企業(yè)董事會(huì)成員來(lái)對(duì)企業(yè)實(shí)行監(jiān)控，以便發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和解決問(wèn)題。風(fēng)投公司一般還會(huì)用自身的管理、法律、財(cái)務(wù)等方面專長(zhǎng)，向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供專業(yè)咨詢等增值服務(wù)。
（4）實(shí)現(xiàn)投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式和時(shí)機(jī)選擇，取決于風(fēng)投公司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票公開(kāi)上市；其他大公司收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)售給其它投資公司；執(zhí)行償付協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向風(fēng)投公司回購(gòu)自身股份。
二、我國(guó)風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析
1.投資概況
我國(guó)風(fēng)投行業(yè)經(jīng)歷過(guò)2000、2001年的發(fā)展高峰，之后隨國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板暫不開(kāi)設(shè)和納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場(chǎng)退出形勢(shì)的預(yù)期好轉(zhuǎn)以及網(wǎng)絡(luò)潮的回暖，風(fēng)投行業(yè)在總投資額上大幅攀升，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中外風(fēng)投機(jī)構(gòu)在2004年共對(duì)253家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資總額達(dá)12.69億美元，創(chuàng)歷史新高，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43%，投資金額上升28%，風(fēng)投業(yè)進(jìn)人一個(gè)全面復(fù)蘇和加速發(fā)展的時(shí)期。
2.行業(yè)分布分析
風(fēng)投機(jī)構(gòu)在選擇投資對(duì)象時(shí)通常會(huì)考慮該行業(yè)的成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性、市場(chǎng)前景以及具體企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。調(diào)查顯示，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)取代軟件行業(yè)，成為創(chuàng)投項(xiàng)目最為集中的行業(yè)，表明風(fēng)投資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和短期盈利取向的動(dòng)機(jī)顯著增強(qiáng)。風(fēng)投資本通過(guò)參股方式，從穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)制造業(yè)那里獲得股利，增加利潤(rùn)流量，滿足了風(fēng)投公司股東要求的一種策略選擇。
3.區(qū)域分布分析
風(fēng)投資本偏重高新技術(shù)項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機(jī)構(gòu)數(shù)目較少，但管理的資金卻較多。此外，風(fēng)投出現(xiàn)很強(qiáng)的區(qū)域集中特點(diǎn)。京津冀地區(qū)的項(xiàng)目投資強(qiáng)度最高，長(zhǎng)三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區(qū)的差別則較大。
4.階段分布分析
針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段的不同，其生命周期可分為五個(gè)階段，即種子期、發(fā)展期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期以及成熟期。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)企業(yè)不同階段的特點(diǎn)制定具體的投資對(duì)策。
國(guó)外的風(fēng)投資本一般集中在發(fā)展、成長(zhǎng)和擴(kuò)展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5%。2003年以來(lái)，風(fēng)投資本分布基本上是“正態(tài)分布”：中間大兩頭小。項(xiàng)目主要集中在成長(zhǎng)階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢(shì)與國(guó)外風(fēng)投的階段分布基本一致。
5.我國(guó)風(fēng)投行業(yè)投資項(xiàng)目退出狀況
自2003年以來(lái)，我國(guó)風(fēng)投資本在退出上雖然取得可喜的進(jìn)展，有多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了成功退出。但與國(guó)外相比，上市和被其他企業(yè)收購(gòu)所占比例明顯偏低的狀況仍然沒(méi)有改變。值得注意的是，由于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遲遲未開(kāi)，多數(shù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資“后撤”，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和獲得穩(wěn)定的回報(bào)，多選擇比較成熟、規(guī)模較大的傳統(tǒng)性項(xiàng)目。2005年以來(lái)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)股改的不斷深入和登陸海外資本市場(chǎng)，通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出的較往年明顯增多，多家風(fēng)投支持的中國(guó)企業(yè)在美國(guó)、香港和新加坡市場(chǎng)上市。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)
1.資金規(guī)模小，來(lái)源渠道單一
風(fēng)險(xiǎn)投資的主體包括政府、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和天使投資者等。我國(guó)目前的風(fēng)投機(jī)構(gòu)主要是以政府發(fā)起創(chuàng)辦或由國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立、政府參股為主體。而從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資主體應(yīng)該是愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人、企業(yè)投入。在沒(méi)有民間資本大量參與的情況下，風(fēng)投基金的數(shù)量和規(guī)模很難有大的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，也達(dá)不到最佳投資組合的目的。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資主體錯(cuò)位
風(fēng)投機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的真正主體。它是向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本的專業(yè)的資金管理人。風(fēng)投機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)投資者募集風(fēng)險(xiǎn)資本開(kāi)始，搜尋、調(diào)查、篩選投資項(xiàng)目，制定投資方案，對(duì)投資進(jìn)行監(jiān)督、管理和必要的輔助，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候以適當(dāng)?shù)姆绞匠烦鐾顿Y，把本金及實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)分配給投資者。
目前，我國(guó)風(fēng)投主體的結(jié)構(gòu)是不合理的，應(yīng)逐步改變其政府主導(dǎo)的現(xiàn)狀，形成由民營(yíng)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資格局。大力發(fā)展以民營(yíng)資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營(yíng)資本主體。
3.風(fēng)投資本的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)與退出困難
高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于退出。風(fēng)投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進(jìn)風(fēng)投行業(yè)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其對(duì)高新科技的推動(dòng)作用，必須完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制。
風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有三種方式即：公開(kāi)上市IPO、出售股份及因投資失敗而進(jìn)行的資產(chǎn)清算。目前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現(xiàn)在A股主板交易市場(chǎng)上市門檻高；缺乏健全的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；專門為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)早已開(kāi)始實(shí)踐，但至今仍未對(duì)風(fēng)投基金進(jìn)行立法；由于法規(guī)建設(shè)不健全，使得社會(huì)上非法集資活動(dòng)屢禁不止；在稅收上，國(guó)家雖然給高科技企業(yè)享受15%所得稅稅率的優(yōu)惠政策，但對(duì)高科技企業(yè)的投資者卻沒(méi)有所得稅優(yōu)惠，風(fēng)險(xiǎn)投資者在高科技企業(yè)所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴(yán)重制約了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作和發(fā)展。
5.缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才
風(fēng)投是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動(dòng)，涉及評(píng)估、投資、管理、審計(jì)和高科技專業(yè)知識(shí)等多方面學(xué)科，實(shí)踐性綜合性很強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該是既懂技術(shù)理論，又懂管理創(chuàng)新；既懂產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，又懂資本運(yùn)營(yíng)；既能深諳風(fēng)險(xiǎn)投資的職能奧妙，又能通曉國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作規(guī)則的復(fù)合型高級(jí)人才。高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈魂，這正是目前我國(guó)最需要的也是最缺乏的。
四、應(yīng)對(duì)我國(guó)風(fēng)投發(fā)展挑戰(zhàn)的建議
1.擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資總量，培育多元化市場(chǎng)主體
根據(jù)國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)發(fā)展趨勢(shì)，可從從機(jī)構(gòu)投資者、國(guó)內(nèi)大型企業(yè)、私人資本和政府資金等方面拓寬風(fēng)投資金的來(lái)源：
2.建立一套分散風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)制
可以從投資多個(gè)階段的企業(yè)并分批投入資金、組合投資、聯(lián)合投資、合同制約、管理咨詢和嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)計(jì)劃書等方面分散風(fēng)險(xiǎn)。
3.建立創(chuàng)新的組織制度，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才
與一般公司組織形態(tài)相比較，有限合伙制能夠有效降低運(yùn)作成本和代理成本，并通過(guò)適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)和各相關(guān)利益者之間一系列激勵(lì)與約束的契約安排來(lái)有效地減少代理風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)采取多種方式培養(yǎng)和引進(jìn)人才，在此基礎(chǔ)上，完善激勵(lì)與約束機(jī)制。
　4.建立暢通的風(fēng)投資本退出渠道
風(fēng)投資本的成功退出不僅意味著高額回報(bào)，而且也是風(fēng)險(xiǎn)投資不斷循環(huán)的基礎(chǔ)。我們既要借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，又要立足于我國(guó)國(guó)情，在探索中建立適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的退出模式。如國(guó)內(nèi)買殼或借殼主板上市、進(jìn)一步發(fā)揮二板市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)、設(shè)立和發(fā)展柜臺(tái)交易和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、盡快開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板、國(guó)外二板市場(chǎng)或香港創(chuàng)業(yè)板上市、企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)回購(gòu)、清算退出等，沒(méi)有退出渠道的創(chuàng)業(yè)投資是沒(méi)有發(fā)展前途的。因此，要想實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，就必須完善風(fēng)險(xiǎn)投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關(guān)法律制度
修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國(guó)企業(yè)合伙的一個(gè)重要組織形式，明確對(duì)合伙人的約束和合法權(quán)益，但不應(yīng)該對(duì)相關(guān)細(xì)節(jié)規(guī)定過(guò)細(xì)；修改《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》，適當(dāng)放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險(xiǎn)投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。
風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)系統(tǒng)工程。它的充分發(fā)展需要金融界、法學(xué)界、教育機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)等共同努力；政府要為其發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境，擺脫行政干預(yù)，完全按市場(chǎng)規(guī)律辦事；加快我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展需要一個(gè)完整的投資體系支撐，這個(gè)體系不僅要包括健全、成熟、規(guī)范的支持系統(tǒng)，還要具備一套分散風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)制和有效的管理機(jī)制；構(gòu)建我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系，促使風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入良性發(fā)展，對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的意義。